撰文：Jesse Walden，Variant 合伙人；Jake Chervinsky，Variant CLO

编译：Saoirse，Foresight News

过去十年间，加密行业的创业者普遍采用一种价值分配模式：即将价值归属于代币与股权两种独立载体。代币提供了一种新的方式，使网络以前所未有的规模和速度扩张，但这一潜力释放的前提，是代币必须代表用户的真实需求。然而，美国证监会（SEC）的监管压力持续加码，极大阻碍了创业者向代币注入价值，迫使他们将重心转向股权。如今，这种局面亟待改变。

代币的核心创新在于实现数字资产的「自主所有权」。凭借代币，持有者能够独立拥有并掌控资金、数据、身份，以及所使用的链上协议与产品。为最大化这一价值，代币应捕获链上价值，即透明可审计、且仅由代币持有者直接控制的收入与资产。

链下价值则不同。由于代币持有者无法直接拥有或控制链下收入或资产，这类价值理应归属于股权。尽管创业者可能希望与代币持有者共享链下价值，但此举往往存在合规风险：控制链下价值的企业通常负有信托义务，需优先为股东保留资产。若创业者希望将价值导向代币持有者，那么这些价值从一开始就必须存在于链上。

「代币对应链上价值，股权对应链下价值」这一基本准则，从加密行业诞生之初便因监管压力而被扭曲。美国证监会过往对证券法的宽泛解读，不仅导致企业与代币持有者的激励机制失衡，更迫使创业者只能依赖低效的去中心化治理体系管理协议发展。如今，行业已迎来全新机遇，创业者可重新探索代币的本质。

在 ICO 时代，加密项目常通过公开代币销售筹集资金，完全忽视股权融资。它们出售代币时承诺，构建协议将推升代币上线后价值，代币销售成为唯一的募资方式，而代币则是唯一的价值承载资产。

但 ICO 未能通过美国证监会（SEC）的审查。自 2017 年的《DAO 报告》起，SEC 将豪威测试（Howey test）应用于公开代币销售，认定大部分代币属于证券。2018 年，Bill Hinman（SEC 前公司金融部主任）将「充分去中心化」定为合规关键。2019 年，SEC 进一步发布了一套庞杂的监管框架，提升了代币被认定为证券的概率。

作为应对，企业放弃 ICO，转而采用私募股权融资。它们通过风投资金支持协议开发，仅在协议完成后才向市场分发代币。为遵守 SEC 指导意见，企业必须避免在上线后采取任何可能推高代币价值的举措。SEC 的规定极为严格，企业几乎需与自身开发的协议彻底切割，甚至被劝阻在资产负债表中持有代币，以避免被视为存在推高代币价值的财务动机。

创业者随之将协议治理权让渡给代币持有者，转而专注于在协议之上构建产品。其核心理念是，基于代币的治理机制可作为实现「充分去中心化」的捷径，而创业者则以生态参与者的身份继续为协议贡献力量。此外，创业者还能通过「互补品商品化」的商业策略创造股权价值，即免费提供开源软件，再通过其上层或下层产品实现盈利。