撰文：鲍奕龙，华尔街见闻

美国财政部倾向于增加短期债券发行的策略，正在实质性削弱美联储的独立性，货币政策制定权或将事实上转移至财政部门。

本周，美国财政部长贝森特明确表态，倾向于更多依赖短期债务融资，这一立场与其此前批评前任过度依赖短期国债的表态形成反差，该策略实质上相当于财政版量化宽松政策。

从短期看，财政部转向更多发行短期国债将刺激风险资产价格进一步脱离长期公允价值，并在结构上推高通胀水平。

更为深远的影响在于，这将严重限制美联储自由制定反通胀货币政策的能力，形成财政主导格局。美联储的实际独立性近年来已受到侵蚀，而短期国债发行量的激增将进一步剥夺央行自由制定货币政策的空间。

未来数年，通胀上升似乎难以避免，而美国财政部增加短债发行量的决定，很可能成为推升通胀的结构性因素。

国库券作为期限在一年以下的债务工具，比长期债券更具「货币性」。历史数据显示，国库券在未偿债务总额中所占比例的升降，往往领先于通胀的长期起落，这更像是因果关系，而非简单的相关性。

本轮通胀周期的抬头，其先兆便是 2010 年代中期开始的国库券发行量回升，当时美国财政赤字首次出现顺周期增长。

此外，近年来回购市场的爆发式增长也放大了短债的影响。由于清算机制的改善和流动性的加深，回购交易本身也变得更像货币。

国库券在回购交易中通常能获得零折扣（zero haircut），从而实现更高的杠杆率，这些通过回购被激活的国债不再是沉睡在资产负债表上的资产，而是转化为可以推高资产价格的「准货币」。

此外发行策略的选择对市场流动性有着截然不同的影响。

一个鲜明的例子是，当年度净债券发行量相对于财政赤字的比例过高时，股市往往会遭遇麻烦。2022 年股市陷入熊市便是例证，这促使时任财长耶伦在 2023 年释放了大量国库券。此举成功引导货币市场基金动用美联储的逆回购协议（RRP）工具来购买这些短债，从而为市场注入流动性，推动股市复苏。

此外观察显示，短期国库券的发行量与美联储准备金的增长通常呈正相关，尤其是在疫情之后；而长期债券的发行则与准备金呈负相关。简而言之，发行更多长债会挤压流动性，而发行更多短债则会增加流动性。